23.01.2008

Михаэль Либиг

ВЕТЕР ПЕРЕМЕН

Текущий финансовый кризис, его экономические и геополитические последствия

Нынешний финансовый кризис, поводом (но не причиной) для которого стал кризис рынка субстандартных ипотечных бумаг в США, почти наверняка не приведет к коллапсу мировой финансовой системы, но, несомненно, повлечет за собой существенные сдвиги как в мировых финансово-экономических процессах, так и в геополитике.

Вспомним, что происходило в этом году на заокеанском финансовом фронте. Охлаждение на рынке недвижимости США, начавшееся еще в середине 2006 года, продолжилось в начале 2007-го. Наблюдалось снижение продаж первичной и вторичной жилой недвижимости, снижение цен на недвижимость и сокращение ипотечных сделок. Одновременно отмечался рост задолженности по ипотечным сделкам и возвратов неоплаченной недвижимости – в особенности среди владельцев субстандартных облигаций и облигаций типа Alt-A.

Напомним, что субстандартные ипотечные сделки – это контракты, заключаемые с лицами, не способными внести первый взнос на цену приобретаемого объекта недвижимости и/или с недостаточным уровнем доходов для надежного возврата займа; сделки типа Alt-A имели незначительно лучшее кредитное качество. В 2006 году субстандартные и Alt-A ипотечные контракты составляли около 40% всех сделок на рынке недвижимости. До августа этого года Федеральный резерв и Казначейство США, признавая факт неблагополучия на этом рынке, полагались на «мягкое приземление» на рынке недвижимости и на ограничение кризисных явлений без их распространения на финансовую систему и экономику США.

Однако 20 апреля 2007 года New Century Financial – ведущая американская компания, занимавшаяся предоставлением субстандартных кредитов, – объявила о банкротстве. 4 мая United Bank of Switzerland закрыл свой хедж-фонд Dillon Read в связи с потерями, обусловленными субстандартными сделками, а глава правления UBS Петер Вуффли был вскоре уволен. 23 июня Bear Stearns, один из крупнейших американских банков, признал, что два его хедж-фонда столкнулись с серьезными неприятностями в связи с потерями на субстандарте. 1 августа германский банк IKB объявил о техническом банкротстве в связи с потерями на субстандарте. Государству пришлось выкупить банк; вскоре то же случилось с Саксонским земельным банком. 9 августа французский банк BNP Paribas закрыл три хедж-фонда по аналогичным причинам.

Финансовые бедствия, связанные с американским рынком недвижимости, наращивались, как снежный ком, в первой половине года и достигли «критической массы» в конце июля, когда эйфория на рынках вторичных ценных бумаг сменилась паникой. В первой половине августа среди банков-кредиторов распространился кризис доверия. По существу, рынок межбанковского кредитования замер.

Главный редактор Frankfurter Allgemeine Zeitung Хольгер Штельцнер писал 13 августа в своей колонке: «Банки просчитывали самые разнообразные риски, кроме одного-единственного – риска возникновения ситуации, в которой они утратят доверие друг к другу. Так кризис на американском рынке недвижимости обернулся кризисом межбанковского доверия. Начался поиск «плохих парней». Поиски конкретного виновника неизбежно привели к еще большему отчуждению: по существу, «пожарная бригада» сама раздувала огонь на финансовых рынках. В номере FAZ от 17 августа центральная статья раздела «Бизнес» была озаглавлена «Банки больше не верят друг другу», 22 августа – «Дурная атмосфера в банковских кругах», 31 августа – «Банки по-прежнему не верят друг другу». С тех пор существенных изменений в межбанковском кредитовании не произошло.

Начиная с 9 августа Европейский Центральный банк, Федеральный Резерв США и другие центральные банки ведущих государств выделяли специальные краткосрочные кредиты (на срок от одного дня до двух месяцев) с целью уравновесить удерживание наличных средств банками и связанного с этим паралича межбанковского рынка, который грозил вызвать цепную реакцию банкротства банков, неспособных рассчитаться по краткосрочным обязательствам. Только Европейский Центробанк с 9 августа до настоящего времени выделил около 350 млрд евро на эти цели. Банк Англии вначале отказался последовать примеру ЕЦБ и Федерального резерва, но откровенная паника среди клиентов Northern Rock – банка, преимущественно финансировавшего сделки с недвижимостью, – заставила президента Банка Англии Мервина Кинга изменить свою позицию к середине сентября. 18 сентября Федеральный резерв понизил базовую учетную ставку (prime rate) на 0,5% – как было объявлено, с целью «переубеждения» финансового рынка. По тем же соображениям в середине августа Федеральный резерв уже понижал процентную ставку на 0,5%.

 

«СТРУКТУРИРОВАННАЯ СЕКЬЮРИТИЗАЦИЯ» КАК ГЛОБАЛЬНАЯ «ПИРАМИДА»

Почему же проблемы на отдельно взятом американском рынке вызвали столь драматические международные последствия и привели к параличу доверия между ведущими частными банками США и Европы? Это объясняется термином из двух слов – «структурированная секьюритизация».

По существу эти слова выражают суть классической «пирамиды», несмотря на то, что банки, вовлеченные в этот процесс, относятся к числу не только самых крупных, но и самых незапятнанных. Под «секьюритизацией» подразумевалась практика сбрасывания кредитов (вместе с рисками) с баланса банков немедленно после выдачи кредитов. Сбывая кредиты в «секьюритизированных» пакетах, банки получали новые наличные средства, что позволяло практически мгновенно предоставлять новые кредиты – исключительно для того, чтобы их также «секьюритизировать» и сбыть, и так далее. Таким образом «структурированная секьюритизация» рассматривалась как универсальная схема для «уничтожения» риска, ускорения финансового оборота и быстрого извлечения прибыли – по существу как аналог лицензии на печатание денег.

За последнее десятилетие «структурированная секьюритизация» стала центральным явлением мировой финансовой системы – можно сказать, братом-близнецом спекуляции на рынке вторичных ценных бумаг. На «зрелых» финансовых рынках США и Европы случилось по существу то же самое, что в 1997 году в Албании, когда там одновременно рухнуло несколько местных финансовых пирамид. При этом американские субстандартные ипотечные кредиты, по сути, сыграли роль «токсичных отходов», отравляющих всю систему и грозящих ее уничтожением.

Субстандартные кредиты выдавались лицам, неспособным вернуть займы. Однако банки, выпускавшие субстандартные бумаги, не были обеспокоены накоплением рисков, поскольку ипотечные кредиты мгновенно перепродавались крупным банкам, которые связывали их, наряду с другими категориями долгов, в так называемые «ценные бумаги на основе пула кредитов» (ABS). Эти бумаги, в свою очередь, продавались другим банкам, хедж-фондам, страховым компаниям, частным пенсионным фондам и прочим финансовым учреждениям по всему миру. Более того, ABS использовались в качестве обеспечения (base) для кредитных деривативов – так называемых «облигаций, обеспеченных долговыми обязательствами» (CDO) и тому подобных «секьюритизированных» продуктов. Финансовые институты, являвшиеся держателями CDO, стремились, в свою очередь, размещать их в забалансовых посреднических формах – «кондуитах» или «структурированных инвестиционных механизмах» (structuredinvestmentvehicles, SIV) в других государствах или оффшорах, чтобы не включать их в свой баланс и одновременно уйти из-под контроля надзорных инстанций.

Таким образом, риски никуда не исчезали, а напротив, накапливались и распространялись по всему миру. В результате, как был вынужден признать глава Швейцарского агентства банковского надзора Ойген Хальтинер, «никто не имеет точного представления о месте накопления рисков».

Любая финансовая «пирамида» может действовать ровно столько времени, сколько на рынке существует уверенность в том, что «игра будет продолжаться». На той же уверенности базировалась и раскручивавшаяся схема «секьюритизации» – которая, тем не менее, рухнула в начале августа.

Банки, которые еще несколько недель назад были уверены в том, с чем они имеют дело, сегодня больше не доверяют своим партнерам. При этом решительно никому не известно, сколько именно «токсичных отходов» – ABS или CDO, связанных с рынком американской недвижимости, – спрятано в балансах или, что еще более опасно, в оффшорных «кондуитах» или SIV банков-партнеров. Никому не известна реальная стоимость этих «секьюритизированных активов», если ее сегодня вообще можно оценить в положительных величинах. Сотрудники банков, с которыми я общался на протяжении последних месяцев, признавались, что в их коллективах царила атмосфера крайней напряженности и взаимных подозрений.

Доверие является незаменимой «смазкой» любой финансовой системы. Продажа и приобретение долговых бумаг должны основываться на прочном доверии третьей стороны при приобретении долга в том, что кредитор и заемщик связаны благоразумным и надежным контрактом, в котором риск, обеспечение и процентный доход сбалансированы. Кроме того, необходима уверенность в надежности рейтинговых агентств и в дееспособности регулирующих инстанций, которые при необходимости могут внедрить санкции.

Положение Федерального резерва уже подорвано. Даже в тот период, когда разрывы на финансовом рынке, обусловленные потерями на субстандарте, были очевидны, глава Федерального резерва Бен Бернанке и секретарь Федерального казначейства Хэнк Полсон изо всех сил пытались приуменьшить проблему и ее очевидные последствия. Когда это очевидное уже стало невозможно скрывать, Федеральный резерв уступил давлению со стороны крупных банков Уолл-Стрит и понизил базовую учетную ставку на полпроцента. Между тем Европейский Центральный банк, Банк Англии и Банк международных расчетов (BIS) в течение первой половины года выступали с достаточно убедительными предупреждениями о возможных проблемах у банков, накапливающих значительные риски – но за этой констатацией не последовали какие-либо действия.

Серьезно подмочена теперь и репутация ведущих мировых рейтинговых агентств – Moody's и Standard & Poors в Нью-Йорке и Fitch в Лондоне. Вплоть до середины июля рейтинговые агентства давали ABS, CDO и подобным финансовым инструментов высшие рейтинги «инвестиционного уровня». Предоставляя подобным «продуктам» высшие рейтинги, агентства получали весьма щедрые гонорары от банков и прочих финансовых институтов, реализовывавших эти «секьюритизированные» бумаги. Чем лучше были рейтинги, тем легче было сбыть эти «продукты» на рынке другим банкам, хедж-фондам, страховым компаниям и пенсионным фондам. При этом, однако, участники рынка, охотно приобретавшие эти бумаги, «позабыли» уточнить, что же в действительности скрывалось за этими высокими рейтингами. Теперь рейтинговые агентства в пожарном порядке «адаптируют» свои оценки – то есть спешно снижают их. Это естественно, поскольку рейтинговые фирмы опасаются судебных исков со стороны банков, которые доверялись прежним оценкам и исходили из них в своих операциях. Весьма символичным стало увольнение председателя правления Standart & Poors Кэтлин Корберт, последовавшее 2 сентября.

14 августа в интервью телеканалу DLF главный экономист Deutsche Bank Норберт Вальтер выразил сомнение в том, что «бизнес-модель» «переупаковки рисков и их продажи на открытом рынке» имеет будущее. «Бизнес-модель», о которой говорит Вальтер, – это «структурированная секьюритизация». Более знаменателен тот факт, что на страницах Neue Zürcher Zeitung, которую можно назвать «корпоративным изданием» швейцарского банковского сообщества, как и во многих других финансовых изданиях всего мира, развернулась интенсивная дискуссия именно по этому предмету: может ли «структурированная секьюритизация» пережить нынешний кризис, или же банки будут вынуждены отказаться от этой практики.

Наконец, 23 сентября экс-глава Федерального резерва Алан Гринспен сказал в интервью Frankfurter Allgemeine, что рейтинговые агентства «проявили некомпетентность» и что такие «структурированные продукты», как CDO, могут прекратить свое существование. Гринспен избежал подобных суждений относительно всех элементов «структурированной секьюритизации», однако другие крупные финансисты – в частности, Билл Гросс, директор Pimco, крупнейшей в мире компании по торговле долговыми обязательствами, говорят об этом вполне откровенно.

 

ВЫНУЖДЕННАЯ СМЕНА ПАРАДИГМЫ

«Структурированная секьюритизация» является лишь одним из многих примеров так называемых «инноваций» в финансово-экономической области, которые нарушают базовые принципы хозяйственного развития и в итоге рушатся «сами собой». Этот крах в конечном итоге наступает, увы, не по воле здравого смысла, предвидящего катастрофу, а в силу собственных непредусмотренных эффектов. «Структурированная секьюритизация» уничтожила сама себя.

Итак, финансовое сообщество Запада оказалось достаточно неразумным, чтобы согласиться применять ядовитое лекарство, не задумываясь о последствиях. Перефразируя Фуше, об этих банкирах можно сказать: страшнее жадности может быть только глупость. Она проявляется, в частности, в неспособности предвидеть последствия собственных действий.

Разумеется, банки сейчас делают все возможное, чтобы избежать эффектов ими же самими устроенного кризиса. При этом они явно рассчитывают, что их схема «секьюритизации», позволявшая быстро получать колоссальную прибыль, будет спасена. В США сенатор-демократ Кристофер Додд, председатель сенатского Комитета по банкам, утверждает, что глава Федерального резерва Бен Бернанке лично заверял его, что предпримет «все возможные способы» преодоления кризиса субстандартных облигаций.

На практике речь идет о том, что банкам будет предоставлена возможность «сбросить» свои «токсичные отходы» в некое «хранилище», созданное за счет средств налогоплательщиков.

Глава Oinco Билл Гросс прямым текстом призвал правительство США предпринять подобные меры, сославшись на пример кризиса ссудосберегательных холдинговых компаний (S & L) в 1980-х годах, когда Трастовая корпорация по урегулированию задолженностей (Resolution Trust Corporation, RTC) за счет средств населения скупила в основном обесцененные активы обанкротившихся S & L. В свою очередь, экономист Пол Кругмэн предложил «преобразовать» ABS и прочие деривативы, связанные с субстандартными кредитами, в аналог «облигаций Брэди» начала 1990-х годов.

Вопрос, однако, состоит в том, смогут ли подобные меры «борьбы за живучесть» со стороны правительств, находящихся под давлением банков, равно как и массированный приток ликвидности, организованный центральными банковскими институтами, спасти схему «секьюритизации». Если правительства, используя средства налогоплательщиков, и центральные банки становятся заимодателями последней инстанции, то это означает, что доверие к банкам-кредиторам и рейтинговым агентствам вернется нескоро – во всяком случае, в практике «структурированной секьюритизации».

Объем ABS и CDO, связанных с рынком американской недвижимости, по консервативным оценкам, составляет около 500 млрд долларов. Некоторые эксперты приводят оценки, превосходящие эту цифру в три раза. Пройдут месяцы, если не годы, прежде чем эти «секьюритизированные» активы удастся отсортировать, переоценить, списать или «сбросить» в некую «помойку для отходов».

Более глубокой проблемой, впрочем, является наступающая смена парадигмы в мировой финансовой системе. Коллапс доверия может катализировать отступление к «консервативной» практике кредитования, что существенно сократит риски, но вместе с тем резко замедлит оборот капитала и доходность. Пока банки имели возможность избавляться от рисков, сбывая их быстро с высокой прибылью, они могли полагаться на количественный расчет рисков при помощи математических моделей. Оценка риска стала предметом программного, компьютерного расчета, а не квалифицированного персонального суждения. Невзирая на ограничение краткосрочных кредитов, банки будут и впредь предоставлять займы и выпускать долговые бумаги, но проектной экспертизе и расчету рисков будет уделяться значительно больше внимания. Кредитование и выпуск долговых обязательств будут в большей степени привязаны к инвестициям в реальную экономику. Следовательно, банки будут выпускать кредиты на более длительные сроки, а процент будет соотноситься с реальным ростом стоимости, произведенной реальными, физическими инвестициями.

Смена парадигмы в финансовой сфере Европы и США может оказаться медленным, трудным и болезненным процессом. Стоит всего лишь представить себе, что за последние годы более половины корпоративных доходов в США было извлечено из финансового сектора, а в Великобритании – возможно, и больше. Тем не менее, возвращение к практике, считавшейся нормой в последние два десятилетия, представляется маловероятным.

 

«ГЛОБАЛИЗАЦИЯ» СТОЛКНУЛАСЬ С НЕРАВНОМЕРНОСТЬЮ

Вышеописанные внутрисистемные факторы, приводящие к смене парадигмы в трансатлантическом финансовом секторе, следует рассматривать в контексте глубоких изменений в мировой финансовой и экономической системе в течение последних лет.

Некоторые наблюдатели сопоставляют нынешний финансовый кризис с коллапсом нью-йоркского фондового рынка в октябре 1929 года. Это сравнение достаточно адекватно, учитывая, что причиной кризиса 1929 года была массивная финансовая спекуляция в предшествующие годы. В частности, за трехлетний период с 1926 по 1929 год капитализация американского фондового рынка возросла вдвое. Когда пузырь лопнул, это произвело 1) к падению уровня занятости, инвестиций и импорта, 2) к быстрому эффекту соприкосновения в Германии, поскольку банки США играли ведущую роль в финансировании версальских репараций и обильно инвестировали в экономику Германии. Отток американских средств из Германии нарушил хрупкое равновесие. Кульминация наступила в 1931 году, года Германию потряс банковский кризис, за которым последовал массивный рост безработицы, охватившей в 1932 году 6 млн человек.

В тот период финансовый кризис распространился как из Германии, так и из США в другие страны мира, что привело к экономическому кризису мирового масштаба. Исключением из глобальной депрессии тогда оказался Советский Союз, где была развернута масштабная программа индустриализации и строительства инфраструктуры. Но в тот период СССР в силу своей изоляции не мог сыграть роль противовеса мировой депрессии. В этом состоит существенное различие между тогдашним и нынешним кризисами.

В качестве другого критерия различия между Великой депрессией и сегодняшним кризисом применяют все еще модное понятие «глобализация». В соответствии с наиболее распространенной концепцией «глобализации», беспрецедентное взаимопроникновение финансовых и хозяйственных рынков должно непременно привести к распространению финансового кризиса из США по всему миру. Из представления о том, что американская экономика якобы является мотором, движущим всю глобализованную системой, напрашивается вывод о том, что если кризис в США не удастся преодолеть в самое ближайшее время, то он поразит весь мир через финансовые, информационные, психологические и торговые связи. В самом деле, если в конце 1920-х – начале 1930-х годов, по свидетельству американского историка Чарльза Киндлбергера, хозяйственный и финансовый кризис в США и Германии не мог не оказать влияние на весь остальной мир, то как же удастся предотвратить всеобщий коллапс сегодня? Не только пророки краха, но и вполне «мэйнстримные» теоретики глобализма убеждают нас в том, что если общими усилиями не удастся преодолеть американский кризис, то вся планета будет обречена. Впрочем, оптимизма в этом отношении в последние месяцы поубавилось и среди самых твердых апологетов американской модели.

Однако это наиболее распространенное представление о глобализации не учитывает диалектическую, парадоксальную природу глобализационного процесса. Беспрецедентное взаимопроникновение и всеобщая (будто бы) подчиненность этому процессу сопровождаются столь же беспрецедентной поляризацией и неравномерностью мирового развития, что предрасполагает к формированию многополярной мировой системы. Именно по этой причине распространение американского кризиса на экономики Евразии и их крах вслед за американским крахом мне вовсе не представляются неизбежными.

Соединенные Штаты до сих пор являются мировым лидером по масштабам ВВП, а также по уровню развития оборонных и информационных технологий. Однако в целом реальная экономика США находится на спаде уже в течение трех десятилетий. Торговый дефицит США достигает гигантских размеров; валюта слабеет на глазах. Ранее универсальный «вашингтонский консенсус» через инструменты Всемирного банка и МВФ сегодня уже не имеет решающего значения. Кроме того, в США уже несколько лет продолжается экономическая рецессия, которую нынешний финансовый кризис не создал, а только ускорил.

Возможно, американскому руководству удастся отложить экономический спад до следующего года, но он неизбежен. И он будет тяжелым, поскольку американские домохозяйства, перегруженные долгами, будут вынуждены сокращать потребление. При этом «военное кейнсианство» – традиционный способ стимулирования американской экономики – достиг предельного уровня с военным бюджетом в масштабе триллиона долларов. В итоге рецессию в США констатируют ведущие экономисты – от Мартина Фельдстайна и Ларри Саммерса до самого Алена Гринспена. О том же говорят в кругах МВФ и ОЭСР.

 

УРОКИ ФИНАНСОВЫХ КРИЗИСОВ В РОССИИ И АЗИИ

В то же время азиатские страны – Китай, Индия, государства тихоокеанского побережья – стремительно развивают свою реальную экономику. Стабильный и устойчивый спрос на энергоносители стимулирует развитие экономики России, а также многих арабских государств. Большая часть Латинской Америки отворачивается от США – и их экономика при этом не угасает, а начинает расцветать после десятилетий стагнации и депрессии. Использовать свои сырьевые возможности для ускоренного развития удается даже некоторым африканским странам.

Западная Европа, в первую очередь Германия, активно выходит на рынки Восточной Европы, России, Китая и арабских стран. Германский экспорт в эти государства прирастает ежегодно на двузначную процентную долю, в то время как импорт в США в текущем году сократился на 5%.

Президент России Владимир Путин констатировал возникновение в мире «нового соотношения сил» в своей речи на Санкт-Петербургском экономическом форуме 10 июня. Не менее важен тот факт, что этот взгляд полностью разделяет основатель давосского форума Клаус Шваб. На последнем мероприятии в Давосе он говорил о синдроме «старого режима» – расхождении между восприятием мировой экономики и ее реальностью. В умах людей по-прежнему доминирует «атлантикоцентричная» картина мира, то есть уверенность в том, что США и Европа по-прежнему определяют мировое экономическое развитие. Между тем реальная экономическая карта мира уже имеет свой нынешний центр в Евразии.

Наступающая в США рецессия действительно создаст серьезные трудности для европейских и азиатских стран-экспортеров, но все они уже не столь зависимы от американского рынка, как 10 или даже 5 лет назад. Китай обладает достаточными финансовыми ресурсами для того, чтобы переориентировать свою экономику на неотложные задачи внутреннего развития и на торговлю с европейскими государствами. Мусульманские нефтедобывающие страны уже давно переориентируют свои товарные потоки в Азию. Собственные экономические и финансовые ресурсы государств Евразии – не говоря о потенциале развития континента – настолько велики, что вполне способны сегодня нейтрализовать воздействие финансового кризиса, распространяющегося из США.

Несомненно, быстро растущие экономики Китая, России, Индии и другие «новые экономики» сталкиваются на пути развития с множеством серьезных внутренних проблем – как хозяйственных, так и социальных. Я не утверждаю, что влияние американского кризиса не усугубит в какой-то мере эти проблемы. Но в этом нет неизбежности. Кризис, центром которого являются США, может оказаться шансом для пересмотра экономической политики в Евразии в пользу внутреннего – национального, а также регионального развития. Кризис в США – уместный повод для качественного наращивания и расширения экономического сотрудничества в Евразии. Более того, это развитие будет только полезным для того, чтобы США смогли переосмыслить собственную роль в многополярном мире – как в финансово-экономическом, так и в геополитическом отношении.

Как мне представляется, извлечение уроков из американского кризиса в Китае, Индии, России и Европе – не благие пожелания, а реальная и естественная перспектива. В конце концов, разве Россия и страны Юго-Восточной Азии не извлекли продуктивных уроков из кризисов 1997 и 1998 годов?

В основу статьи положено выступление автора на форуме «К новому мироустройству – потенциал европейских наций» (Греция, Корфу, октябрь 2007 г.).

Количество показов: 4727

(Нет голосов)